Фото Getty Images
В России нет явных признаков возможного наступления рецессии на горизонте двух-трех лет. Скорее всего, «черный лебедь» в год Желтой Свиньи в страну не прилетит. Но если разобраться, то он никогда и не улетал от нее слишком далеко
Появление «черного лебедя» невозможно предсказать. К нему бесполезно готовиться заранее. Однако необходимо знать, что делать в случае его появления.
У экономики и рынка есть слабые и часто совсем непримечательные точки, удар по которым провоцирует большие проблемы. Они нарастают как снежный ком, а макроэкономическая стабильность под их влиянием рушится подобно карточному домику. Так, например, Великую депрессию в США вызвало длительное и сильное падение фондового и сырьевого рынков, которое, в свою очередь, возникло без явных признаков перегрева. Классический «черный лебедь». И подобный сценарий повторялся еще не раз.
Проблемы в экономике могут копиться годами, а потом проявиться во всей красе. Например, одна из фундаментальных трудностей в России заключается в опережающем росте денежной массы (44 трлн рублей) к ВВП (92 трлн рублей). Проще говоря, это значит, что денег в экономике становится с каждым месяцем все больше, тогда как число товаров отстает.
В среднем количество денег вырастает на 8–12% в год, а ВВП прибавляет порядка 1,5%. Даже с поправкой на инфляцию это большой разрыв, а главное, устойчивый. При этом Россия не копит резервы, как Китай, и не экспортирует инвестиции. Куда же идут все эти деньги, почему государство не выключит печатный станок и когда ждать «черного лебедя»?
Долговая угроза
Часть денег пошла на латание дыр в банковской системе. Это было необходимо, чтобы не спровоцировать кризис и панику. Вместо резервов Россия копит долг и будет его наращивать, поскольку долговая нагрузка сейчас низкая, менее 14% от ВВП. По сути, долг и есть самая быстрорастущая часть национальной экономики.
Инфляция сейчас составляет всего 3,7%, доходность ОФЗ доходит до 9%. Инвестиции в госдолг не несут операционных рисков для бизнеса — не надо думать о конкуренции, о визитах проверяющих и соответствующих штрафах за нарушения. Не надо нанимать штат сотрудников, покупать оборудование, материалы, заботиться об их сохранности и продажах. Даже налоги с купонов по ОФЗ платить не надо — вообще!
А если у вас кафе, магазин или завод? Много ли вы заработаете по сравнению с инвестором в ценные бумаги? Чистая маржа в ретейле составляет 3–5%, она более или менее постоянна. В энергетике она равна 10–15%, но зависит от конъюнктуры рынка и требует недюжинных усилий для поддержания, в строительстве — 2–12%. Это цифры без учета инфляции, которая в 2019 году вырастет как минимум до таргета ЦБ в 4%.
Индекс предпринимательской уверенности (-6 пунктов) в России за последние 10 лет только однажды находился в положительной зоне, и то совсем недолго. Весь рост экономики сейчас сконцентрирован в бизнесе по экспорту сырья (благодаря повышению цен на него), а также в финансовом секторе, который обслуживает экспортеров и занимается инвестициями в долговые бумаги.
Сейчас, пока цены на нефть пребывают на более высоких уровнях, чем заложено в бюджет, а долговая нагрузка низка, государство при желании может защищать рубль от «черного лебедя» вполне успешно, декларируя при этом свободный курс.
Но надо понимать, что долг со временем будет только увеличиваться, а цены на сырье волатильны. Они могут и падать, если на сырьевые рынки прилетают «черные лебеди». Однажды (такое уже бывало и раньше) расходы на выплаты по долгу могут обогнать налоговые доходы. В этот момент, как правило, уже разогревается инфляция, и соответственно, начинает стагнировать экономика.
В запасе у государства останутся только резервы, а когда закончатся и они (такое тоже было дважды, и нет причин, по которым это не сможет повториться), возникает риск реализации наихудшего сценария.
Рубль под давлением
Осенью доля нерезидентов — самых осторожных инвесторов в госдолг — сократилась всего на 1,6 п.п., до 25%, и это вызвало ослабление рубля на 10%. Остановить панику удалось только путем повышения ключевой ставки.
Кроме того, подскочила инфляция, что порождает отдельные проблемы. Представьте, что произойдет с рублем, если все держатели госдолга, который достигнет размера хотя бы 30–35% ВВП, выстроятся в длинную очередь на продажу бумаг и покупку долларов? И как отреагирует экономика, которую начнет рвать в клочья целая стая «черных лебедей»?
Невозможно предсказать, какие именно шоки могут стать спусковым крючком к апокалиптическому сценарию. Это могут быть как прогнозируемые, так и малопредсказуемые события. Мировая торговая война, о которой все говорят и которая длится уже больше года, по нашим оценкам, унесла уже более $300 млрд, но пока так и не вызвала существенного замедления темпов роста экономики Китая. А одно извержение вулкана Тамбора в Азии в 1815 году, продолжавшееся около месяца, нанесло огромный урон сельскому хозяйству в США и Европе и спровоцировало сильнейший голод в XIX столетии.
Пока экономика располагает значительными резервами, характеризуясь низким долгом и сбалансированным бюджетом, государство сможет при желании защитить рубль от резкой девальвации. И все же плавное ослабление рубля в ближайшие годы представляется наиболее вероятным сценарием.
«Черным лебедем», который несет реальную угрозу резкой девальвации рубля в 2019 году, может стать только событие наподобие извержения вулкана или камнепада. Подобные явления случаются редко, они непредсказуемы и защититься от них невозможно.
Как вариант, это событие должно спровоцировать беспрецедентное падение котировок на сырьевых и фондовых рынках. Такое случается в среднем раз в десять лет, но рисков появится больше, если российская экономика станет уязвимой из-за высокой зависимости от внешних факторов и большой долговой нагрузки. Тогда вопрос будет не в том, что именно станет «черным лебедем», а в том, когда он прилетит. Полагаю, что в первой половине 2020-х задаваться этим вопросом будут все чаще.
